核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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