平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàn顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪g)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪